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中金发布研报称，维持江南布衣（03306）“跑赢行业”评级及目标价24.97港元，对应FY27/28年10.4/10.3倍市盈率，较当前股价有14%上涨空间。该行维持FY27/28盈利预测10.7/11.3亿元不变，对应FY27/28年9.2/9.1倍市盈率。中金于9月23日参加公司2026秋冬新品预览和“布尽其用”五周年展并与公司进行交流，进一步了解公司的设计驱动、会员运营能力和壁垒，以及通过多品牌矩阵打造第二成长曲线的进展。
中金主要观点如下：
艺术探索、设计驱动构筑产品护城河
江南布衣是典型的“设计驱动型”服装公司，坚持艺术探索美好生活，业务链路不以商业化为起点，而是由设计师先提出主题和概念，再到商品企划，并进行品类规划落地。公司FY26设计及研发费用投入达2.43亿元，占收入4%，远领先同业；拥有100多位服装设计师、300多位研发人员，包括版型师、工艺师，设计与研发部门空间占总部近一半，设计师团队创作自由度高，品牌风格突出且延续性强。
会员体系运营成熟，会员数量与质量双升
该行表示，公司会员运营体系成熟，以产品为基础，构建以特权和服务为核心的权益体系，包括专属搭配师、“不止盒子”订阅制、导购长期陪伴等，且底层数据资产丰富，通过产品标签聚合消费者购买画像，进而实现全渠道服务一个会员。FY26公司活跃会员逾61万个，年度消费超5，000元的高价值会员达36万个，贡献零售额52亿元、占线下零售总额超60%，会员整体贡献零售额占比超80%。
多品牌矩阵成长逻辑逐步兑现，Marsèll合作上探高端价格带
FY21-FY26五年间，成熟品牌JNBY收入占比由56%降至54%，成长及新兴品牌收入占比已接近一半。其中，FY26 LESS收入同比增长17%，新兴品牌Onmygame、B1ock等收入同比增长32%，均快于集团整体收入增速9%，成为引领增长的新引擎。
此外，公司官宣永久拥有意大利手工鞋履与皮具品牌Marsèll大中华区商标并独家运营，其定价在400-900欧元，约3，000-7，000元，是集团目前未触达的价格带，且能补齐公司的鞋包等弱势品类。该行持续看好公司多品牌矩阵打开长期成长空间。
盈利预测与估值
中金维持FY27/28盈利预测10.7/11.3亿元不变，对应FY27/28年9.2/9.1倍市盈率；维持“跑赢行业”评级和目标价24.97港元，对应FY27/28年10.4/10.3倍市盈率，较当前股价有14%上涨空间。
风险
风险包括竞争加剧，零售不及预期，会员拓展速度和消费力不及预期。
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责任编辑：卢昱君
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