文 | 海豚研究
谷歌一季报又"炸"了，在创收增量 40% 已经贡献来自与 AI 直接相关云收入时，或许是时候给谷歌摘掉广告标签，贴上 AI 公司的名牌了。
具体来看核心信息：
1. 炸裂的云业务，坐稳估值底气：收入 200 亿，增长 63%，在更乐观的买方视角（+60%）也是一个小惊喜的表现，远好于同行。关键是，目前积压订单有 4620 亿，比去年末的 2400 亿几乎翻倍增长，这里面大头是云合同，小部分是 TPU 硬件直销（给客户自建数据中心）。
净增的 2200 亿中，Anthropic、Meta 大概率是贡献主力，但同时其他客户中，新签的十亿级别大单也不少，以及还有老客户额外添加的新需求。雄厚的在手订单，加上刚发布没多久的第八代 TPU，带来更完善的 AI 基础设施解决方案，至少 1-2 年收入的高增长基本无忧（一半订单两年内确认为收入）。
公司也特别提及，去年 Q4 推出的 Gemini Enterprise 在一季度展势头强劲，其每月活跃付费用户数环比增长了 40%，以及通过客户直接 API 调用，每分钟 Token 处理量也从去年底的 100 亿猛增到 160 亿。
2. 未见鬼故事，搜索依然强劲：收入增长 19%，就算可能有不到 2pct 的汇率顺风，环比上季度也未见放缓。这里面体现的是，一方面内外部的 AI 侵蚀影响还不大，短期还在享受 AI 带来用户搜索量上升、推动转化效果的红利；另一方面则印证一季度美国宏观不弱、冬奥会推动品牌营销的行业情况。
3、YouTube 广告回暖缓慢：YouTube 的广告收入增长 10%，再次 miss 一致预期。环比虽略有回暖，但仍然是负重增长，属于是在长视频生态中融入短视频来顺应行业转型时必经的调整期。
传统长视频贴片广告市场竞争也变得激烈，Netflix、Disney 以及 Amazon Prime 各家近两年都在加大推进广告支持套餐，而 Shorts 因为面临更强的短视频对手 Reels 和 Tiktok，短期内还起到弥补长视频增长缺口的作用。
4、Capex 略有提高：今年的 Capex 指引从 1750-1850 亿小幅提高到 1800-1900 亿，也就是同比翻倍增长。目前 Q1 确认 357 亿，同比增加 107%，略微少于一致预期的 364 亿。但强劲的需求决定了 Capex 扩张势头难减，管理层预计 2027 年仍将显著增长。
5、利润的窗口期红利：一季度经营利润率爬到 36%，同比提升 2pct，主要就是毛利率的提升带来，经营费率同比略微提高 0.5%。这种一边猛投入，一边还能利润率提升的现象挺有意思。
短期而言，AI 需求已经持续兑现并快速成为重要的增长支撑（云业务带来的增量占总收入增量的 40%），但与此同时从去年下半年开始重新加速、今年预计翻倍的 Capex 投入还在逐季纳入折旧，对成本的影响是渐进式的，因此这里面会因为供需极不平衡存在一个利润率提升的短期窗口。
反之，预计下半年开始，高投入对利润改善的压制影响也会显现，除非当下的景气度和供需缺口继续扩大，使得云厂商有更高的提价空间。
6、回购暂停，分红略有增加：因为高投入，为了保证有充足的现金流用于灵活投入（包括内外部的投资），所以一季度收购暂停了，并且 Q1 还发债融资了。少量的分红今年起同比增长 5%，但分红规模占比太少了，聊胜于无。
7. 重点指标与预期对比
海豚君观点
和上季度类似，谷歌再一次用狂飙的增长印证了自身 AI 故事的想象力，同时一贯靠谱的管理层用大幅提升的 Capex 展现坚定投入的决心，告诉我们未来前景依旧可观。
AI 早就过了光靠画饼、估值就能一飞冲天的阶段，边投入边兑现业绩是最令资金信服的发展模式。因此当下的谷歌，一个因 AI 激活创收加速和拥有成长想象力、同时保证利润率不恶化的阶段也是资金最愿意看到的。
但我们也说，利润率有窗口期红利，后续是否还能稳步提升，还需要再结合市场对 AI 供需缺口的变化来跟踪。海豚君估算来看，下半年预计会看到一些高投入转化来的压力，缓解的办法可能就是省人力、以及开发更多的高价值产品或服务。
因此只要"投入换成长"的逻辑链还能继续讲下去，那么就还是会有资金愿意给溢价。不过，盘后谷歌上涨 7% 已经至 4.5 万亿，相对今、明年的市场预期达到了 28x/25x 的 P/EBIT，这无论是放在谷歌历史估值区间，还是匹配当下的增速，估值都处于中枢以上的区域。
我们对谷歌的发展前景乐观，也认可中期视角的逻辑，但考虑到下半年利润率的潜在压力，和今年 OpenAI 和 Anthropic 高估值上市，无论是对自身变现有需求从而加剧竞争，还是因为经营数据披露后面临更高的财务要求，一旦出现不及预期的问题，可能会引发同行业内的情绪蔓延。因此从性价比角度，我们偏向于从这样的行业情绪分歧带来的调整中寻找更舒服的机会。
以下为财报详细解读
一、谷歌基本介绍
谷歌母公司 Alphabet 业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的业务架构。
简单来阐述下谷歌基本面的长逻辑：
a． 广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的危机，处于高成长的流媒体 YouTube 来进行补位。
b． 云业务已经成为公司当前的主要增长逻辑和成长故事，也是 AI 受益的最直接体现。
二、广告整体强劲，搜索优于 YouTube
一季度广告收入 773 亿美元，整体增长 15.5%。当期行业表现也不差，一方面宏观还挺有韧性，另一方面还有冬奥会带来的品宣预算和投放意愿，尤其是旅游服务性质类广告。龙头公司则更是因为有 AI 的技术加成，基本都有受益保持不错的增势。
谷歌的核心搜索在一季度实现加速增长 19%，说明 Gemini 3 的积极渗透还在持续。但 YouTube 广告仍然没看到明显修复，海豚君认为，短视频消费趋势下，虽然 YouTube 有 Shorts，但生态内如何与长视频进行平衡是个问题，也是不可避免的转型阵痛。
与此同时，单拎 Shorts 出来，也与 Instagram Reels 和 TikTok 有竞争差距，因此短期内会更多的受到低价 cpm 的 Shorts 内部侵蚀的情况。二季度打头可能会面临美伊摩擦对宏观的短中期影响，或许效果广告为主的搜索可能影响会稍微小一些。不过 6 月开始进入世界杯赛程，以及三季度还有中期选举，预计可以对冲一部分。
目前看 YouTube 的用户生态，虽比不上头部的 instagram 和 Facebook，但也不错了：用户数小幅增长，日均时长稳步提高。
三、云：翻倍积压订单 + 坚定高投入，印证火爆需求
云业务是谷歌 AI 重估中的关键支撑，从前瞻角度而言，市场也更关注积存订单的增长情况。
Q1 云业务的表现再次超预期，其中关键的情绪指标——剩余待履行积存订单累积达到 4620 亿，环比净增加 2200 亿（计算得新增合同额 2400 亿）。积压订单中，超一半会在两年内确认收入，如此丰厚的订单"存粮"，足以支撑谷歌短期 1-2 年内的云业务保持高增长。
当下企业对 AI 的需求上升的斜率很陡，以谷歌为例，公司在 Next 大会上披露，目前谷歌自有模型通过直连 API 每分钟处理 160 亿 Token，相比去年四季度的 100 亿环比大幅增长。
云业务的增长正式顺应当下 AI 时代发展，再加上谷歌在企业端的"全栈技术优势"（TPU、Gemini 基础大模型、Gemini 企业智能体等）的共同作用。最近第八代 TPU 的发布，整体性能相比前一代 v7 成倍提升（更高的吞吐、更大的存储、更优的带宽），进一步完善了云业务端在完整 AI 基础设施平台上的产品力。几个特点：
（1）不同场景的专属芯片：第八代 TPU 首次针对训练、推理场景侧重的不同要求（高算力吞吐 vs 低延迟 + 高并发 +Agentic 负载优化）做了专用芯片的划分，其中 TPU 8t 面向大规模训练，TPU 8i 面向推理。早在 v5 时期就出现过类似的场景专用划分（v5p 适用偏超大规模训练，v5e 偏成本与推理在中等规模的应用），但这次的场景分类肯定更加清晰，对应的芯片性能特征也有明确的差异。
从单颗芯片性能的对比来看，TPU v8 计算精度首次支持 FP4，从而在提高吞吐的情况下保持能耗性价比，另外将内存和带宽也做了明显扩充，以此来实现降低延迟的目标。
（2）更强大的互联能力：相比于 GPU 的"单打独斗"能力，TPU 的优势在"团队作战"，这考验的是系统互联技术。TPU v8 则进一步突破互联能力上限——将单 Pod 内芯片规模提高（从 v7 的 9216 颗提高到 8t 的 9600 颗），同时技术创新不再停留于 Pod 内部互联，而是从机架级 ICI/SPOCS 往上接入 Virgo ，再进一步接入同一数据中心内的 Jupiter ，再向上扩展到分布式广域网络，实现扩展到 13.4 万颗甚至百万颗 TPU 集群能力。
在完善了 AI 基础设施整体方案后（包括 GPU、Jupiter/OCS 网络、Hyperdisk/Cloud Storage、Cluster Director、DWS、Pathways 等调度与软件层能力。），TPU 作为 GPU 竞对未来就能正式大规模销售了。目前在售订单中的 TPU 芯片直销部分大多在 2027 年确认收入，基本对应 Anthropic、Meta 在 2027 年陆续要落成的 1P 数据中心。
4 月谷歌宣布了对 Anthropic 的 400 亿战略投资，初期投入规模为 100 亿，并在 5 年内提供 5GW 算力的绑定。其次就是一些 1-10 亿级别的中单签约量也有不小贡献，
除了基础算力，在手订单中大部分还是云合同，需求包括 Gemini 的 API、Workspace 以及 Vertex AI 和网络安全等需求。
四、其他业务：CTV & Google one 继续带动 2500 万新增
这部分收入主要由 YouTube 订阅（无广告会员、TV、音乐等）、Google Play、Google、One、硬件（手机 Pixel 和智能家电 Nest）等组成。
一季度其他收入实现收入 124 亿，同比增长 19%，增长加速。这说明从上季度因为 Pixel 销售周期的扰动走出来了。管理层披露，YouTube 和 Google One 是推动订阅会员增长至 3.5 亿，环比净增 2500 万。
Nielsen 的数据显示，应该还是由 YouTube CTV，以及 Google one 的订阅收入增长贡献了主要动力。通过递延收入情况，也能看出来，订阅类的预收性质收入增加明显。
五、盈利享受红利窗口
一季度核心主业的经营利润 397 亿，利润率提升至 36%。乍一看，谷歌怎么同时一边投入扩张，一边做到利润扩张的？
利润率的超预期，主要源于毛利率，进一步而言预期差主要在折旧摊销上。这里面是存在一个另类"错配"期的，一方面，收入端需求的暴涨是快速的，尤其是 Agents/Skills 盛行之后，另一方面这两年的高投入对折旧成本的增加是渐进式逐季体现的。
这种窗口期间，云业务因为从单纯算力向综合解决方案服务来满足更多用户快速接入的需求，因此单次合作额和人均收入越来越高，从而经济模型优化明显。
反之，预计下半年开始，高投入对利润改善的压制影响也会显现，公司也表达了 2027 年 Capex 显著增加的预期。除非当下的景气度和供需缺口继续扩大，使得云厂商有更高的提价空间。
分业务来看，不仅谷歌服务业务环比走高，云业务利润率也进一步提高至 33%，而市场原本预期在投入压力下利润率要环比走低。
一季度资本开支 357 亿，小幅低于市场预期。但公司展望金年资本开支在 1800-1900 亿区间，相当于翻倍增长。管理层连续两三年坚定投入决心，那说明当下 AI 的需求增长趋势未看到降温。
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